文/乐居财经 程孟瑶
2010年一篇名为《围剿地沟油》的新闻在社会上轩然大波，“地沟油”的概念走进千家万户，即便是在10多年后的今天，地沟油依然是食品安全路上的一大隐患，每年都会有不少餐饮商户因为地沟油回流餐桌受到处罚。
根据我国粮油信息中心统计，地表的最会吃的老百姓2021年消费了4255万吨食用油，占全球消费量约20%，大量油脂流入下水道成为地沟油，2021年来自食用油消费及油脂、肉类精加工产生的废弃油脂供应潜力超1300万吨。
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大量的废弃油脂怎么办？随着科技的进步，废弃油脂的利用价值已经从做肥皂成为制作生物柴油的重要原料。有数据显示，早就开始使用生物柴油替代普通柴油的日本，在2021年初-2022年10月，近两年的时间，地沟油的收购价格涨了近3倍。
当地沟油成了一门环保生意，自有商人为利而来。近日，开展废弃油综合利用业务的苏州丰倍生物科技股份有限公司（简称“丰倍生物”）开启了上交所主板之旅。丰倍生物的募资目的非常明确，7.5亿元用于扩产，2.5亿元用于补充流动资金。
筹集资金扩产贯穿着丰倍生物的发展历程，近3年其生物柴油的产能增加了80%，来到9万吨，本次IPO，丰倍生物拟在未来2年内将自身综合产能经一步扩大至51.82万吨。如此大步子的扩张，丰倍生物将如何消化值得关注。
此外，招股书显示，近2年丰倍生物的扩张资金来源主要来自短期借款和长期借款，其资产负债率已经连续3年走高，其拟募资扩产的项目也已经开工，如果不能顺利上市完成募资，丰倍生物又将如何解决项目后续资金缺口？
一、员工平台成为拉升估值最大“战投”
丰倍有限成立于2014年7月，定位为研发主体并主要从事油脂化学品相关业务，注册资本300万元，成立时由平原100%持股。同期，平原或其配偶韩琳琳控制的良友油脂、维格生物开展废弃油脂资源综合利用业务。但丰倍有限此前是否真实开展业务招股书中并未披露。
而后，为减少关联交易和同业竞争，进一步增强业务协同，丰倍生物在2018年12月及2019年1月先后收购了维格生物、良友油脂的全部股权。并且从2020年开始通过增资的方式提升估值，期间，平原的股份也不断被稀释，2022年3月丰倍有限完成股改时，平原的直接持股比例下降至60.80%；递表时，进一步下降至59.78%。
2020年丰倍生物引入了疌泉毅达、扬中毅达两家私募基金股东，其中，疌泉毅达出资2000万元认购新增注册资本574.3元，扬中毅达出资1000万元认购新增注册资本287.15万元，认购价格均为3.48元/注册资本。两家私募基金背后均有江苏国资旗下高投集团身影，递表时，合计持有丰倍生物8.01%的股份。
招股书显示，2022年12月丰倍生物再次增资，由福倍汇盈二号出资1410.15万元认购新增注册资本180.79万元，增资价格为7.80元/注册资本，此次对应增资前，丰倍生物整体估值为8.25亿元。
福倍汇盈二号为丰倍生物员工持股平台之一，而此次的增资价格相较2018年11月、2019年12月员工持股平台众和商务、福倍汇盈2元/注册资本、3.48元/注册资本的入股价格有了大幅增值。
目前，3个员工持股平台，众和商务、福倍汇盈以及福倍汇盈二号，分别持有丰倍生物16.94%、8.68%、1.68%的股份。
从披露的股权架构上看，平原依然为丰倍生物第一大股东，直接持股59.78%，并通过众和商务和福倍汇盈分别控制16.94%和8.68%的股份。直接和间接方式合计控制85.4%的股份，为丰倍生物的控股股东和实际控制人。同时，平原担任公司董事长。
按发行25%股份募资10亿元测算，如上市成功，公司市值约40亿元，市盈率约29倍，平原的身价约18.34亿元。
二、收购“夫妻店”增厚资产IPO前隐去妻子
丰倍生物目前共有6家全资一级子公司、2家全资二级子公司和1家全资三级子公司，值得注意的是，维格生物、良友油脂、福之源作为丰倍生物的重要子公司，该等子公司在重组前均由平原和韩琳琳夫妇实际控制，均为“夫妻店”，而且让人颇为在意的还有，丰倍生物IPO时平原并未带上妻子，至少韩琳琳的名字未出现在股东名单中，不过退出维格生物、良友油脂、福之源，韩琳琳依然收入颇丰。
良友油脂成立于2009年8月，主要从事废弃油脂的加工及销售，由李寅和魏良分别持股70%和30%，其中李寅所持70%的股权实际为平原所有。2018年12月，丰倍有限以4808万元价格收购了维格生物100%的股权。以此计算，该笔交易平原入账3365.6万元。
从年龄看，李寅与平原相差10岁，但两人的履历从2009开始高度重合，平原为工程师，李寅为助理工程师。
维格生物成立于2014年4月，主要从事废弃油脂资源化产品的生产、销售和研发，由韩琳琳和魏良分别持股70%和30%。2019年1月，维格生物以100万元收购其100%的股权，该笔交易韩琳琳入账70万元。
魏良是魏国庆之子，通过持有众和商务23.64%出资额，福倍汇盈3.07%出资额，间接持有丰倍生物；魏国庆作为丰倍生物的董事，持有福倍汇盈12.29%出资额；父子两人合计间接持有丰倍生物5.34%的股份。2020年丰倍生物曾归还魏国庆父子417.05万元借款，换言之，丰倍生物与魏国庆父子之间曾发生资金拆借，但具体资金去向，招股书中并未披露。
丰倍生物董事会目前共有9名董事，其中本科3人，硕士研究生3人，博士研究生2人，出生于1962年的魏国庆是其中唯一初中学历，同时还兼任良友油脂经理、监事。
2019年1月，丰倍有限还以509.23万元收购了平原和韩琳琳持有的福之源100%的股权，夫妻二人再度入账509.23万元。
通过将关联资产注入丰倍有限，平原不仅增厚了丰倍有限的资产，扩大了丰倍有限的业务，夫妻二人还以此合计套现3944.83万元。
2022年，维格生物实现营业收入8.59亿元，净利润5349.04万元；良友油脂实现营业收入6.02亿元，净利润4335.42万元；福之源实现营业收入5.51亿元，净利润1162.28万元。从业绩表现看，并购这三家公司，确实给丰倍生物带来了实际收益。
此外，为了扩大生产经营场所规模及经营稳定性，丰倍生物还在2021年4月通过维格生物收购了主要资产为土地使用权的瑞嘉金属。
三、营收三连涨地沟油是门好生意吗？
丰倍生物主营业务收入以废弃油脂资源综合利用业务为主，油脂化学品业务为辅。所谓废弃油脂资源利用具体是指将来自粮油食品加工企业、油脂化工企业及餐厨处理企业的废弃油脂，回收加工成生物燃料及生物基材料，最终应用于农药、化肥、生物医药等行业。其原材料主要为废弃油脂，核心产品包含生物基材料、生物柴油和油脂化学品。
2020年-2022年，丰倍生物主营业务收入分别为7.89亿元、12.92亿元、17.04亿元。其中，废弃油脂资源综合利用业务销售收入占主营业务收入的比例分别为69.93%、77.81%、79.53%，是主营业务收入的主要构成。油脂化学品业务收入分别为2.37亿元、2.87亿元、3.49亿元，同样是其主要收入来源之一。
不过其生物基材料和油脂化学品对业绩的贡献占比降了下来，生物燃料正逐渐成为新的业绩增长点，其生物燃料主要指生物柴油。2020年-2022年，其生物燃料的销售金额从1.78亿元增长至6.36亿元，对业绩的贡献占比也从22.06%提升至37.33%。
生物燃料产品业绩大增，除了销量增长外，还因为产品销售单价近几年也在不断上涨，在原材料成本相同的情况下，生物燃料的销售单价明显高于生物基材料。以2022年为例，废弃油脂的采购均价为7155元/吨，对应生物基材料的售价为0.78万元/吨，而生物燃料的售价为0.98万元/吨。
市场销售价格的变化，可以最直观的反映市场上的供求关系关系。需求旺盛，废弃油脂的价格也水涨船高。2020年丰倍生物采购废弃油脂的均价为3927.61元/吨，2021年同比增长56.19%，2022年进一步增长16.64%，价格达7155元/吨。原材料采购成本的提高，直接影响产品毛利率，2022年，丰倍生物废弃油脂资源综合利用业务毛利率为13.67%，连续两年下降。
产能方面，近三年丰倍生物生物柴油的产能增加了80%，产能利用率从84.77%提升至95.28%，产销率分别为90.43%、103.66%、100.39%。
据悉，生物柴油除可作为生物燃料外，还可用于生产生物基材料，生物基材料由于其绿色生产、环境友好、资源节约等特点，已成为我国快速成长的新兴产业，广阔应用前景和较强经济效益双加持下，生物柴油是废弃油脂目前的最佳流向。
而我国可供提取的废弃油脂潜力巨大，2021年来自食用油消费及油脂、肉类精加工产生的废弃油脂供应潜力超1300万吨。不过我国生物燃料产业尚在持续发展阶段，尽管我国提供了政策扶持并制定了相应的行业标准，但与国外成熟的生物柴油产业仍存在差距，生物柴油作为燃料能源仅在上海等部分地区推广使用。因此，国内生产的生物柴油大部分用于对外出口。
报告期各期，丰倍生物境外销售收入分别为1.63亿元、4.46亿元、6.72亿元，占主营业务收入的比例分别为20.66%、34.50%、39.41%。主要销往欧盟市场。
四、募资增加4倍产能激进扩张下的野心
随着碳减排政策的制定、市场对于碳减排和环保的认知，燃料能源和化工行业等相关领域对生物基材料和生物燃料需求进一步增长，丰倍生物抓住机会趁势崛起，2020年-2022年，丰倍生物营业收入分别为7.9亿元、12.96亿元、17.09亿元，累计收入为37.94亿元。扣非净利润分别为4614.79万元、1.07亿元、1.36亿元。规模扩张之下还同步实现营利双增，丰倍生物也将扩张之心摆上台面。
此次IPO，丰倍生物拟募集的10亿元资金中，将有7.5亿元用于产能扩张，新建年产30万吨油酸甲酯、5万吨农用微生物菌剂、生物柴油5万吨等项目，项目计划建设周期为两年，其余2.5亿元用来补充流动资金。换言之，丰倍生物计划用两年时间，将总产能提升至51.82万吨，增加超四倍。目前该项目工程已经处于建设中。
但不能忽略的还有市场能否消化这部分产能。智研咨询数据显示，2014年-2021年，我国生物基材料市场规模从97亿元增长至199亿元，2022年市场规模预计为228亿元，同比增速14.57%。
另外，根据IEA数据统计，2021年全球生物柴油消费量约为4027万吨，预计2027年消费量增长至5619万吨，年复合增长率约为5.71%。
消费端的增速远低于低于行业规模增速，也意味着这个200亿级的市场竞争十分激烈，规模之战不可避免。丰倍生物也在加速扩产，其投资活动产生的现金流量净额从2020年的-1520.27万元扩大至2022年的-8714.14万元。
丰倍生物的主要竞争对手包括已经上市的卓越新能（688196.SH）、嘉澳环保（603822.SH）等，2022年两家对手的营业收入分别为43.44亿元、32.11亿元，营收规模远超同期丰倍生物的17.09亿元。
五．负债率三连涨举债经营下的资金担忧
规模之战无异于拼资金实力，因为企业要扩大规模，离不开资金支持。在自身造血能力方面，报告期内，丰倍生物经营活动现金流量净额分别为7487.74万元、7695.12万、6972.00万元，波动中呈现下降趋势。
2022年，由于经营规模进一步扩大，对原材料的需求提升，丰倍生物拓展部分海外的废弃油脂供应商并实施采购，使得期末预付款项余额较2021年末上升4745.33万元。这也拉大了其经营活动产生的现金流量净额与净利润的差额；叠加公司当期更多地采用银行承兑汇票方式结算以降低资金成本，使得银行承兑汇票保证金及进口信用证保证金大幅提升。2022年在净利润同比增长30%的情况下，其经营活动产生的现金流量净额同比下降9%，两者差额为-6362.98万元。
报告期内，丰倍生物经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异分别为2518.88万元、-2508.20万元、-6362.98万元。扩张之下，其运营资金缺口也在扩大。
为满足经营规模的不断扩大，带来的对营运资金、厂房和产线存在新增和技改的需求，丰倍生物选择举债扩张，多次寻求短期借款和长期借款。
报告期内，丰倍生物筹资活动现金流量净额分别为-3390.20万元、3578.50万元、9801.36万元，2021年和2022年其筹资活动现金流量净额呈现净流入。
举债经营也使得丰倍生物的资产负债率逐年走高，各期末分别为34.67%、36.20%、45.25%。2022年由于新增长期借款用于项目建设投资，其负债率较2021年增加了9个百分点。2022年丰倍生物从银行取得长期借款4050万元，利率为LPR+45bp，到期时间均为2030年。
同时短期借款的增加，使得丰倍生物流动比率略有下降。其短期借款主要用于补充流动资金，报告期各期末，其短期借款余额分别为5863.78万元、1.0亿元、1.59亿元，占流动负债比例分别为40.33%、46.95%、42.68%。其中，2022年信用借款余额1.49亿元，占当期短期借款余额的93.61%。信用借款额度高，说明企业信誉就较好，但占比较高，在刚性偿还条件下，会给企业带来一定资金压力。报告期各期末，流动比率分别为2.34、1.98、1.64，速动比率分别为1.45、1.42、1.36。
截至2022年末，丰倍生物未来一年内需偿还的短期借款、应付账款、应付票据、一年内到期的长期借款分别为1.59亿元、5740.67万元、5977.57万元、1011.11万元，合计约2.87亿元。同期货币资金、应收账款、预付款项、存货分别为2.18亿元、9679.43万元、8537.93万元、1.04亿元。
附：丰倍生物上市发行中介机构清单：
保荐人：海通证券股份有限公司
主承销商：海通证券股份有限公司
发行人律师：上海市方达律师事务所
审计机构：中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：上海立信资产评估有限公司
