撰文/ 周 洲 孟 为

(资料图片)

编辑/ 张 南设计/ 赵昊然

中创新航最近很火。

这家曾因在卫生间安装摄像头监测员工是否违规吸烟的企业，在争议中登陆资本市场。

10月6日，中创新航在香港联合交易所主板挂牌上市，股票交易代码3931.HK，发行价为38港元/股，是其招股价格38港元/股至51港元/股的下限，开盘后不久破发，最低跌至37.15港元/股，收盘时回到开盘价38港元，总市值673.47亿港元。

它也成为继万物云（02602.HK）和零跑汽车（09863.HK）之后，一周内第三个在港股上市便破发的企业。

此前，中创新航计划募资约101亿港元-135.6亿港元，仅次于港股年内最大IPO天齐锂业的135亿港元募资，若完全行使超额配售权，募资规模则近160亿港元，将成为港股最大的锂电IPO，也是仅次于中国中免超160亿港元募资规模的港股第二大IPO。

但是投资者的谨慎，令中创新航未如预期，募资缩水约至97亿港元。

其实10月5日中创新航公布的招股结果显示，当日已经暗盘破发，公开发售的认购倍数为0.21倍，也即近八成无投资者问津，认购不足，随后未获认购的香港发售股重新分配至国际发售，获得适度超购1.11倍，大部分都卖给了机构，15家产业链上的龙头企业也是基石投资者认购超半数，占56.17%。

中创新航主要认购者为基石投资者。图源：中创新航

据中创新航公告，锂王天齐锂业、矿企盛屯矿业、三元前驱体龙头中伟股份、锂电设备商精测电子、大族激光、小鹏汽车等新能源汽车产业链的15家公司是其基石投资者。

中国航空工业集团系统出身的中创新航，原名中航锂电，早期从事航空和商用车电池业务，如今成为国内排名第三、全球排名第七的车载动力电池企业，亦被认为是港股最值钱的锂电公司之一。

中创新航现今的业绩和高光，一方面是它在经营困难的转型期，遇上了渗透率爆发的新能源汽车崛起，另一方面，也离不开它的贵人——规模扩张急需要电池的广汽集团。

正是彼此都亟需突破业务瓶颈的二者一拍即合，在广汽集团技术和资本的扶持下，中创新航不仅成功脱困，更一跃成为国内仅次于宁德时代和比亚迪的动力电池企业。

上市后的中创新航，将在资本的加持和审视下谋求继续增长。

一位匿名分析师对汽车商业评论记者称，根据技术路线和现有市场，中创新航能够保证行业第二梯队的位置，但其对产业链的影响力度不足，以及与宁德时代的天价专利官司，则成为公司头顶的两朵乌云。

浮沉

中创新航改过三次名字。

据天眼查信息，该公司注册于2015年12月，原名为中航锂电（江苏）有限公司，2018年8月首次更名为中航锂电科技有限公司，2021年11月短暂地改为中航锂电科技股份有限公司，又于当月变更为现在的名字。

中创新航旗下现在负责委托加工的洛阳公司，曾经是其控股股东。

河南洛阳涧西区滨河北路66号，坐落着两个毗邻的大楼，一高一矮。高的那个四四方方，顶层悬着“中航锂电”红色四字招牌。矮的那个呈椭圆型，标识“航空报国，强军富民”。

这是中创新航的洛阳老总部。两座楼的招牌显示了这是一家力图发展民用产品的军工企业。

洛阳老总部的前身成立于2007年。彼时，中国空空导弹研究院孵化成立了天空能源（洛阳）有限公司，为飞机和商用车提供磷酸铁锂电池。

2009年8月，中国航空工业集团公司和中国空空导弹研究院共同投资，吸收合并了洛阳天空能源公司，成立中航锂电。

一家新电池企业的研发和生产，需要巨额投入。

为了给新成立的中航锂电筹集发展资金，2010年，中航工业集团通过旗下成飞集成与中航工业、航空投资、中航投资、洪都航空及兴航投资共同对中航锂电进行增资，成飞集成占股63.98%，取得控制权。

2007年在深交所上市的成飞集成是中国四大汽车覆盖件模具企业之一，也是国内汽车覆盖件模具行业第一家上市公司。上市公司为中航锂电打开了融资渠道。

中创新航原始股权图。图源：中创新航，Wind资讯

中创新航在2016年之前，日子过得不错。它的起步与发展，和中国政府推广新能源汽车的政策同步。

2009年，中国政府开始在公共交通领域推广新能源汽车，启动了“十城千辆”试点推广工作，在北京、上海等首批13个城市开展节能与新能源汽车推广应用试点工作。

早年的新能源汽车试点推广，主要在商用车领域，客车、公交体系是大客户。中航锂电凭借着军品技术积累和央企背景，获得了众多客车客户订单。

2012年、2013年，根据工信部的公告，装配中航锂电电池的车型总数在国内排名第一。中航锂电亦被确定为国家重点支持的八家锂动力电池企业之一，其产品被评为国家级重点新产品，地位也在2013年12月被提升为中航工业集团的二级子公司。

当时，中航锂电的产品供不应求，最大的难题是给客户交不上货。中航锂电亦从成立初期需要借助成飞集成输血，变成了一头现金奶牛。

2011年-2016年，中航锂电的营收占成飞集成营收比例从28.37%逐年跃升至63.31%，成为成飞集成最大头的业务，利润占比更高达78%。

剧变发生在2016年。

2016年年底，国家对新能源汽车新的补贴政策让一直居于主流地位的磷酸铁锂电池遭受重击。

新补贴政策有两个变化：第一，引入能量密度标准，补贴向高能量密度和低耗能技术倾斜；第二，新能源客车的补贴金额大幅下降。

乘用车市场开始势起，三元电池借势崛起，迅速成为主流。

2016年还处在高光时刻的磷酸铁锂电池阵营，一下子从销售宝座上跌落下来。

仅仅一年时间，2017年，成立了6年的宁德时代一跃成为装机量排名第一的电池企业，自此之后便坐稳了国内动力电池霸主交椅。

同期，中航锂电在国内装机的排位跌出前十，利润从上一年盈利1.1亿元，变成亏损3.3亿元，拖累成飞集成亏损7734.28万元。这是上市十年的成飞集成首次出现亏损。

作为央企的中航锂电没能及时调整市场策略，依然以商用车为主，70%的产品用于商用车领域。它的价格也不具备竞争优势。

当中航锂电的报价徘徊在1.6-1.8元/Wh时，后起发力的宁德时代已经将报价压缩到1.3元/Wh以下。

2018年，中航锂电失去了重要客户宇通客车，宁德时代取代它成为供应商。这一年，中航锂电继续亏损达7亿元，累及成飞集成亏损2亿元。

根据当时的上市公司规则，连续两年亏损，将被ST处理，俗称“戴帽”。2019年3月，成飞集成上市名称变更为“ST集成”。

昔日的现金奶牛一下子成了企业的包袱。成飞集成想要自救，就先要剥离包袱。

中航锂电在江苏一个扩产项目的地方政府，成了这个包袱的接盘侠。

这个扩产项目是中创新航的前身——在2015年12月于江苏常州注册成立的中航锂电（江苏）有限公司（下称锂电科技）。

彼时，常州市金坛区政府想要引进中航工业集团，未能如愿，中航锂电打算选址扩产，倒是促成了双方合作。

2015年9月，中航锂电与常州市金坛区政府签署《共同投资“中航锂离子动力电池项目”合作协议》，由金坛区政府指定华科投资、金沙投资与中航锂电在金坛区发起设立锂电科技，负责中航锂电扩产的锂离子动力电池项目。

中航锂电洛阳本部、金沙投资和华科投资分别对锂电科技持股30%、50%、20%，中航锂电洛阳本部拥有51%的投票权控股锂电科技。

2019年6月，急于甩掉包袱的中航锂电洛阳本部从锂电科技退出。

新能源招商大潮中的金坛区政府，在2019年6月中创新航天使轮融资中进行股权出资，和成飞集成、厦门市政府旗下的金融控股集团金圆集团一起，成为其转型期的最初三家投资方。

至此，中航锂电总部从洛阳转至常州市金坛区，也从央企子公司变身为江苏省地方国企，以常州为平台，开始盘活自己，打造今日的中创新航。

目前，金坛区政府旗下金沙科技投资公司是中创新航最大股东，占股14.23%。

当时的中航锂电和金坛区政府估计没想到，这个相互成就的合作项目能再次崛起，成为仅次于宁德时代的国内第二大、全球第六大第三方（剔除整车企业）动力电池厂商。

转机

在成飞集成亏损的第二年，中航工业集团调整了中航锂电的管理层。

中航系另一家上市公司天马微电子股份有限公司的总经理刘静瑜，空降至中航锂电，自2018年7月起，成为危机中的中航锂电的董事长、执行董事和总裁。

51岁的刘静瑜是财会专业出身，毕业于东北财经大学会计学专业，自2003年起加入生产液晶显示面板的天马微电子长达15年，曾有过用10个月使天马扭亏为盈的战绩。

中航锂电高层大换血的前一个月，踩对政策鼓点的宁德时代顺势进击，在深交所创业板上市，股价和市值水涨船高，最高时市值破万亿元，成为A股市值最高的锂电龙头。两者的距离越拉越远。

刘静瑜到任后在一年内做了四件事：换人，带来天马微电子人马任中航锂电管理层；调整市场策略，改造现有产线转向乘用车市场，力推三元电池；总部和生产重心从洛阳转移到常州，以金坛区的锂电科技为平台，进行子母公司控制权调转，将洛阳公司从控股公司变为子公司，从央企变为地方国企；引入新股东和投资者，分散股权，改制成为股份有限公司，谋求上市。

这四件事不仅使中航锂电成为一家以市场和客户为导向的公司，同时也保证了管理层的话语权。

中创新航现在股权图。图源：中创新航

当然，中创新航从逆境中崛起，也要有机遇和运气眷顾。在中航锂电逆势翻盘中，广汽集团就扮演了白骑士（参数丨图片）的角色。

2019年年底，就在中航锂电分散股权、授权管理层运营公司的转型时期，广汽集团也遇到了电动化转型中的短板——核心零部件电池供应不足的问题。

作为一家传统国企，广汽集团彼时去英特尔和上汽集团取经。他们觉得无法像上汽集团那样豪掷上百亿元来建自己的软件团队，但在探索的过程中决定了两点：其一，利用资本纽带补短板；其二，通过投资来支持供应链发展。

广汽集团认为，汽车的发展不可能是整车自己发展的，汽车的发展和零部件的发展一定是在一起的。

中国的新能源要弯道超车，需要整车企业通过资本的纽带和朋友圈的帮助，和零部件企业一起长大。

原本打算开辟第二曲线多元化发展的广汽资本，定焦于通过投资产业链的链主来补足短板，也即“链主制CVC”。

电池占汽车成本的40%-60%。在汽车产业链条中，主机厂是链主，主机厂可以决定用哪家电池企业。在从矿山原材料到正极材料、负极材料、电解液、隔膜这一电池产业链条中，电池企业是链主。链主绑定在一起，能够保证行业和自身的发展。

广汽集团最开始绑定的是龙头老大宁德时代。

2018年7月，宁德时代和广汽集团共同出资，在广州共同组建两家合资公司，一个是宁德时代占股51%、广汽集团占股49%的时代广汽，主要生产电芯，一个是广汽集团占股51%、宁德时代占股49%的广汽时代，主要生产电池包。当年12月，广汽时代在广州广汽智能网联新能源汽车产业园举行奠基仪式。

据知情人士称，当时宁德时代主供上汽集团。与广汽集团的合作模式相似，宁德时代和上汽集团于2017年就在江苏省常州市成立了两个合资公司，一个是宁德时代占51%的时代上汽，一个是上汽集团占51%的上汽时代。

广汽集团的新能源汽车年销量只有两万辆，广汽集团去宁德时代敲门，希望能多一点供给，宁德时代没有多余的余地。

后来，本计划于2020年底投产的合资项目，被延至2021年10月。据多家媒体报道，广汽当年的新能源汽车因为供货不足而错过了最佳发展机会，双方有了嫌隙。

知情人士说，广汽集团被逼得没办法，悉数拜访了从第二名一直到十几名的电池企业，希望能找到一个电池企业愿意All in跟着广汽玩。

准备搏一把的中航锂电抓住了这一难得的机遇，同意将所有的产能和研发资源投入到供给广汽集团的电池上。

绑定链主之后，广汽集团做了两件事：对中航锂电作产线改造和品质提升；拉朋友圈一起出资入股。

广汽集团前后去了100多人，用丰田的精益制造工作方法，提升良率、管理库存、再造生产线，对中航锂电作产线改造。

中航锂电出动1000多名员工（几乎90%的员工），集中研发广汽集团需要的一款电池产品。

在7个月时间内，广汽集团和中航锂电一起做完冬标和夏标所有测试，先用网约车测试电池是否安全可靠，先在网约车铺开、再应用到乘用车上。

广汽集团还带头入股，给予真金白银支持。

据知情人士称，在中航锂电2020年年底的Pre-A轮融资中，广汽资本带来了100亿元的投资，广汽资本投放40亿元股权资金，又找来广州的招商银行，撬动60亿元的银团贷款，保证中航锂电的研发和产能建设。

根据天眼查消息，在中创新航的36家股东中，广汽资本参与的广东广祺瑞电股权投资合伙企业（有限合伙）占股5.32%。

广汽埃安V系列车。图源：广汽集团

有着同样转型诉求的主机厂和电池链主，互相成就。

中创新航突出重围，广汽集团旗下的广汽埃安也成为国企中新能源汽车销量最猛的“华南虎”。

风险

内卷的中国电池企业，自己在进步，竞争对手也在进步。

中创新航认识到了这点。作为老企业焕发新动能的电池新势力，无论在产业链的话语权，还是在专利优势上，和龙头老大宁德时代都有差距。

作为中创新航股东之一、也是其贵人的广汽集团，尽管一手扶植起了这个链主，但从早几年的宁德时代供给短缺就吃一堑长一智了，不会过度依赖一家供应商。

2021年4月，广汽发布“中子星战略”，将自研电池列为重要举措，以摆脱核心零部件受制于人的状况。

广汽新能源品牌埃安最高时有超过70%的汽车安装中创新航的电池。

广汽集团和长安汽车是中创新航前两大客户，中创新航也是这两大车企最大的供应商，前两大客户2019年-2021年占中创新航的收入比重为66%、76%和66%，前五大客户占其总收入的80.7%、83.2%及82.9%，集中度非常高。

此外，它还配套广汽丰田、广汽本田、上汽通用五菱、吉利等主机厂，主要配套车型有广汽埃安系列、宏光MINI、奔奔E-Star等，亦获得了小鹏汽车全系车型定点，零跑C11车型也由其独供。

相比之下，宁德时代第一大客户收入占总收入的10%，前五大客户只占31.31%。

在电池行业中，大客户高度集中会被认为影响议价能力。

中创新航在招股书中称，和大客户的关系不大可能出现重大不利变动或终止。

不过，汽车商业评论记者从业内知情人士处获悉，上市后的中创新航和广汽集团的强绑定模式肯定会出现变化。

前述分析师称，中创新航当时争取到广汽集团，在和塔菲尔新能源的竞争中，靠的就是低价。

去年以来，生产锂电池的原材料碳酸锂从10万元/吨涨至50万元/吨，中创新航方面并没有对广汽集团提价。中创新航的技术路线和决策，目前还采用和广汽集团开会协商的办法。

低价意味着盈利能力低于同行。

2019年-2021年，中创新航的综合毛利率分别为4.8%、13.6%和5.5%。同期，宁德时代这三年的综合毛利率分别为29.06%、27.76%和26.28%。

其最大业务动力电池的综合毛利率也在前三甲中垫底。2020年和2021年，宁德时代的分别为28.45%和26.56%，比亚迪的分别为18.63%和20.16%，中创新航的则为13.7%和5.5%。

在低价策略下，政府补贴成为决定其盈亏的重要砝码，也即盈利靠补贴。

2019-2021年，中航锂电的净利润分别为-1.56亿元、-1832.8万元和1.12亿元，这三年它收到的政府补助及补贴分别为3.09亿元、1.35亿元和3.65亿元。

招股书显示，2019年至2021年，中创新航的动力电池销量由1.62GWh增至9.31GWh，复合年增长率高达139.7%，是中国前十大动力电池企业中唯一一家每年同比增速超过100%的企业。 这三年，其营业收入分别达17.34亿元、28.25亿元和68.17亿元，复合年增长率高达98.28%。

大步扩产带来了营收连年暴增，也带来了销售成本大幅上升，尤其去年原材料成本大幅上升，销售成本从2019年逐年递增，到2021年分别为16.51亿元、24.41亿元、64.39亿元，平均增幅同样超过100%。

在盈利靠补贴的状态下，客户回款就像一座不知道什么时候会爆发的活火山，影响企业应收和盈利。这直接决定经营活动现金流。

比如，今年上半年宁德时代对客户的应收款项为398.17亿元，但是对供应商形成的应付款项则达到1802.23亿元。应付款项与应收款项的差额，为宁德时代结余了大量的现金流。

中创新航应收账款的周转天数，2019年为134天，2020年为91天，2021年为81天，额度分别为11.42亿元、12.46亿元、27.15亿元。若客户的信誉转差或者因故未能结清应收款项或者票据，公司或会产生减值亏损，经营业绩和财务状况可能受到不利影响。

一位业内资深人士认为，中创新航过去几年采取的是流量打法，广汽就是它的流量，迅速把产能做上去，然后上市。现在它在常州、武汉、四川、广东都布局了工厂。电池作为重资产扩张，政府提供了重要支持，帮了大忙。

此外，广汽集团在获取了高额的投资回报率和电池供应后，也在调整动力电池的供给策略，减少对其依赖度，未来电池采购比例大概为宁德时代1/3、自供1/3、中创新航及其他电池企业1/3。

如今，作为广汽集团扶持起来的“小兄弟”，中创新航本就寄望借IPO谋求更大的话语权和更多车企客户。

中创新航的营收和盈利能力，在登陆资本市场后，关注度也将进一步被放大，在拼命扩张和亏损之后，它必须依赖更多新的客户和订单来提高自己的营业额和利润率。

同时，在电池行业，专利诉讼也是一颗雷。和宁德时代高达6.4亿元的天价诉讼，让中创新航如鲠在喉。

去年8月及10月，宁德时代曾状告中创新航侵犯了其5项专利。今年5月，宁德时代向法院申请提高诉讼赔偿金额至5.18亿元。

对于宁德时代的起诉，中创新航在今年3月中旬提交的招股说明书中表示，经评估后，公司董事认为此案件申请索赔缺乏理据，不会对公司的整体业务、财务状况或经营业绩产生重大不利影响。

8月1日，宁德时代方面确认，再次起诉中创新航专利侵权，并向后者索赔1.3亿元，累计索赔额升至6.4亿元。这大概是其2021年利润的5倍多。

中创新航立即强硬回击，称坚持自主研发，提供给客户的产品都已经过专业知识产权风险调查，确信所生产的产品不侵犯他人的知识产权。

面对这一回应，宁德时代选择继续上诉。

作为两家电池企业的重要客户，广汽集团可能在中间帮助协调和斡旋，但结果如何，尚未可知。

上述资深人士认为，宁德时代当前对中创新航的诉讼态度十分坚决，目的不是一定要将其置之死地，而是希望让它补偿损失，交纳专利费。

据悉，目前宁德时代只是拿了最好判断的外观专利和实用新型专利来打，事实上还有更复杂的、涉及材料等领域的更多专利，可能会不断增加新的专利诉讼。

因此，对于中创新航来说，这始终将是悬在它头上的达摩克利斯之剑。

它未来的估值和业务，也都需要它处理好这些专利诉讼，并且对外展示出自己足够强大的内部创新驱动力。

目前，中创新航的市值大约为600亿元，未过1000亿元，远低于徘徊在万亿元市值上下的宁德时代，甚至还排在超过1500亿元的亿纬锂能和恩捷股份之后；而从产能上，中创新航今年和2025年对应产能为20GWh和250GWh，而宁德时代则为240GWh和670GWh，与第一梯队的宁德时代有不小的差距。

看来，在没有“灰犀牛”和“黑天鹅”的突发情况下，中创新航将与同为第二梯队的国轩高科、亿纬锂能和蜂巢能源，在扩产规模和客户争夺中展开竞争。

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