6月14日，中银证券发布房地产行业2023年中期策略。

核心指标预测：预计 2023 年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。

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杠杆拐点：行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至 2022 年末，房地产行业综合杠杆水平为 83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：1）财务杠杆：我们预期将持续下降。2018 年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022 年末财务杠杆 86%。中银证券认为，未来短期内财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020 年财务杠杆下行的同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021 年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。2018 年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022 年末降至 112%。伴随着行业中长期的销售规模的下降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020 年上下游占款杠杆大幅上升，2022 年到达顶峰50%，预计后续将维持在这一水平。3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占比反映房企并表合作情况，2016 年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022 年末行业少数股东权益提升至 1.08万亿元，合作杠杆提升至 40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照2 年的结算期来计算，预计 2023-2024 年合作杠杆也将持续提升。b) 投资收益占比（投资收益/税前利润）反映房企非并表合作情况。2021 年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。4）从国际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022 年我国内地三大房企资产负债率均值高达 79%，远高于美国三大房地产商的 37%、日本三大房地产商的 67%和中国香港四大房地产商的 35%。我国2022 年 TOP20 房企开发销售主业的占比仍高达 92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。

从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在 2022 年已出现；行业结算利润率的拐点或于2024-2025 年出现。1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在 2023 年出现微幅改善，但改善幅度不明显，住宅项目的房地比从 2012 年的 5.79X 降至 2022 年的 2.85X，2023 年 1-4 月小幅回升至 2.88X。2）从城市层面来看，百城（111 个城市）房地比从 2022 年开始已经出现改善，早于全国（300 城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监测的 111 个城市的房地比从 2021 年的 3.8X 提升至 2022 年的 4.4X，2023 年 1-4 月再度提升至5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让利，楼面价下降。具体来看，2023 年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市群的房地比均有提升。3）从房企角度，央国企房地比相对更高且 2023 年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。4）行业结算利润率自 2019 年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1 板块结算毛利率为 17.8%。33 个样本城市开盘到交房的平均时长为 2.66 年，考虑到 2022 年销售利润率初现改善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到 2024-2025 年才会出现。

市场结构拐点：1）从增量市场逐步向增量+存量市场转变。从增量和存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为 7:3 的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比高达 86%和 61%，已步入存量时代。我国已有部分高能级城市开始转向存量时代。北京、重庆、上海、天津、东莞、无锡二手房成交占比超过新房，一线城市二手房成交占比平均达 51%，二线城市为 34%，三四线城市仅 22%。2）需求消化从以购买为主导向“买+租”转变。从买和租的关系来看，与新房二手房销售量下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加。根据我们的测算，2022 年全国租赁需求为 2.92 万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约 3395万套，市场供需缺口约 6210 亿元。我们预计 2030 年住房租赁市场租金规模或达 3.2 万亿元，未来十年租赁市场规模年均增速仍有 5%。3）从刚需带动转向由改善性需求带动。2015 年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。当前刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。2022 年 30 个代表城市中 25 个城市 120 平以上改善型产品成交套数占比上升。目前楼市价值的分化趋势，核心地段的改善型产品、高端住宅产品的价值越来越突出，过去十多年改善型需求集中释放。我们预计 2035 年整体需求将会下一个台阶，届时刚需将基本消失，市场以改善性需求为主。我国住房新增真实需求 2035 年前平均为 9.97 亿平/年，刚需约 3.5 亿平/平，改善性需求约 5.6 亿平/年；2036 年后刚需降至 0.68 亿平/年。

竞争格局拐点：1）从以民企主导的市场转向央国企主导的市场，根据我们的测算，2025 年末民企土储占比或降至三成。2022 年民企的拿地和销售占比分别降至 28%和 49%。2022 年末土储货值中民企占比 48%，去化周期在 3.6 年。根据我们的测算，2023-2025 年末民企土储货值占比分别为 45%、40%、32%。2）2021-2022 年地铁轨交系企业、城投系、建筑系拿地占比显著提升。2021、2022 年城投平台拿地金额占比为 17%、34%，2023 年城投“托底”地市情况缓解，1-5 月拿地金额占比降至 20%。2022 年各地地铁公司拿地 72 宗，同比增加 60%。建筑系房企逆势补仓，2022 年“中建系”拿地金额共计 1324 亿元，占百强房企拿地金额的 8%，仅次于榜首保利、超过榜眼华润；中铁建、中铁拿地金额也分别达 396、193 亿元。3）民企中生存较好的是区域深耕型房企。得益于安全的财务及深厚的客户基础，区域性民企反而表现出更强的弹性，典型 5 家公司销售平均排名从 2021 年的 49 名升至 2022 年的 35 名；经营与财务指标均优于全国化布局民企。

投资建议：

从 2021 年下半年开始至今，房地产市场经过了两年的深度调整期，高杠杆企业风险不断暴露，随着出险房企不断出清，信用、资源及资金更多的向优质房企集中，优质房企的长期价值更为凸显，也更有利于行业长期安全稳健地发展。同时，房地价差已经出现改善，这也有望驱动开发商盈利能力的修复，在估值及业绩的带动下，板块向上修复具备充足的空间及弹性。房企积极探索高质量、高效益、低负债的新发展模式的同时，行业呈现出存量运营、二手房经纪、住房租赁、住宅改善等多方面的发展机遇。

建议关注三条主线：1）开发类企业中内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司，主要包括主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，在行业见底复苏后的弹性较大：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团。2）REITs 相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方：大悦城、光大嘉宝、中新集团、中国国贸。3）在行业大环境收缩的背景下，重要性不断提升的房地产渠道类公司：贝壳、我爱我家。

风险提示：

房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。