皓天科技低估值引战，三个化学博士IPO分合之谜

文/乐居财经严明会

宁当鸡头，不做凤尾。这句俗话，很适合形容薛吉军的创业之路。

(资料图片仅供参考)

这位兰州大学的高材生，曾与上市公司皓元医药（688131.SH）擦肩而过。那时，他是它的五个创始人之一，持股比例最低。

如今，薛吉军亲手缔造了一个新的IPO。2023年7月中旬，甘肃皓天科技股份有限公司（简称“皓天科技”）向上交所科创板递交了招股书。

从产业链上，皓天科技是皓元医药的上游企业，主要生产药物原料药及其关键中间体、佐剂等功能分子的CDMO和CRO服务。在2020年至2022年，皓元医药是皓天科技的第二大客户。

最关键的是，皓天医药也是皓天科技的第二大股东，持股9.72%。

兜兜转转，原先的几个创始人又在皓天科技有了交集。这只能感叹，每一步都是最好的安排。

如果浩天科技成功上市，其市值预计33亿元，薛吉军身价约7.69亿元。目前，皓元医药的市值为85.74亿元。

如果薛吉军还是皓元医药的股东，会是怎样的情景呢？但现实世界里，没有“如果”。

一、引战估值只有三成，三位化学博士香港风云际会

薛吉军的创业故事，须从十七年前谈起。

2006年6月，薛吉军完成了香港大学两年博士后研究工作，回到母校兰州大学做讲师。三个月后，他与郑保富、高强、史杰清和卢新宇共同出资成立上海皓元化学科技有限公司（皓元医药的前身），持股比例13%、16%、16%、15%，注册资本为 150万元。

其中，兰州大学毕业生高强和南开大学毕业生郑保富，先后于1999年和2001年考入香港大学化学系攻读博士学位，师从香港大学化学生物学教授杨丹。

因此，薛吉军和他们有了交集。但在皓元医药里，薛与其他两位创始人并未参与运营，后来薛吉军从皓元医药里退出了，一门心思教书，当上了副教授。至今，浩天科技的官网上，他还挂着这个头衔。

2009年4月，皓天科技在兰州市成立，注册资本100万元，由黄海、李瀛和皓天医药设立，分别持股12%、5%和83%，薛吉军担任董事长。李瀛是薛在兰州大学的博士生导师。

2010年8月19日，黄海把12%股份转让给了李瀛；2013年5月6日，皓元医药退出，薛吉军进入。此后，有9家股东通过转让或增资形式入股。到了2019年8月，皓元医药重新成为皓天科技的股东。

截至2020年初，皓天科技拥有13名股东，薛吉军和皓元医药分别持股37.06%和15.19%，分列第一、第二大股东。

2020年4月和2020年8月，白银科健、高贤德和兰州生物先后增资入股，令皓天科技的估值从4亿元涨至9亿元。2021年9月和2022年1月，员工股权激励平台皓诺睿泽、上海皓诺睿增资入股。

2022 年 1 月 25 日，原股东中留科汇、白银科键分别把持有皓天科技的股份转让给上海皓泽诺、皓诺福泽，转让价格均为 42.03 元/注册资本。

2022 年 6 月 20 日，弘坤德胜、济峰三号、深圳魂斗罗、共商惠福、凯佳投资、扬州药融圈、上海皓泽诺增资认缴注册资本 198.62 万元，增资价格为 75.52 元/注册资本，总估值10.5亿元。这个估值，仅是上市挂牌价的30%。

2022年10月28日，甘肃科风投将持有皓天科技1.35%股权卖给了真金投资，套现了1.4亿元。截至目前，真金投资持有皓元亿元2.85%股权。

截至招股书签署日，皓天科技共有21位股东，其中薛吉军直接和间接持股31.06%，皓元医药持股9.72%。而在皓元医药里，上海安戌信息科技有限公司持股32.47%——郑保富和高强持有的协荣国际持有其中的80%股份。他们在协荣国际的股份对半分。

乐居财经《预审IPO》查询获悉，如果按照现有的市值计算，郑保富和高强在皓元医药的身价，都在11亿元以上。若加上间接持有浩天科技股权，各自新增3000万元身价。

分分合合，薛吉军离开皓元医药，身价或许稍逊于他们俩，但他一人在执掌皓天科技，价值感是完全不一样。

二、创业分合之谜，打通上下游两家上市公司阳谋

关于皓天科技和皓元医药，它们名字都有个“皓”字，几位创始人之间的校友关系、创业之谊、股权交叉，勾勒出一个资本迷宫。

薛吉军为什么要从皓元医药撤出？皓元医药为何撤出皓天科技后又返回来入股？

这段往事，从未公开披露过，答案只有薛吉军、郑保富和高强清楚。

通过皓元医药和皓天科技构建的产业链条，可以看出他们的战略布局。他们通过资本纽带和业务上的关联交易，打算掌控两家上市公司。

关于它们的关联交易，皓天科技毫不避讳。例如，皓元医药董事金飞敏2019年8月至今任皓天科技董事。他持有上海臣迈 5.00%合伙份额，持有上海臣骁32.79%合伙份额，这两家企业均系皓元医药股东。

2019年5月，皓元医药通过B轮融资入股，并与皓天科技签署对赌协议，包括业绩承诺及上市约定等多项优先权。

据悉，皓天科技承诺2020年、2021年和2022年的扣非后归母净利润分别不低于1600万元、2200万元和3000万元；2020年至20222年扣非后归母净利润不低于7000万元且2021年至2022年扣非后归母净利润不得为负数。

2020年至2022年，皓天科技扣非后归母净利润分别为797.77万元、2818.39万元和4480.12万元。除2020年外公司均完成业绩承诺。

除此之外，皓天科技还承诺于2025年12月31日前实现上市，若未达成则投资方有权要求公司或创始股东团队回购其股权。公司表示：截至招股书签署日，上述对赌协议均未履行且均已解除并确认自始无效。

除了是皓天科技的二股东之外，皓元医药的另一个身份是大客户。2020年至2022年，皓天科技向皓元医药及其子公司销售金额为1496.14万元、3150.11万元和3154.92万元，占公司各期营业收入的比例分别为10.62%、12.93%和10.97%，系皓天科技各期第二大客户。

皓元医药于2021年登陆科创板，其主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进、以及之际的药学研发、注册及生产。

报告期各期，皓元医药向皓天科技主要采购骨化醇、托法替尼、泊沙康唑等系列中间体用于生产销售。皓天科技表示：与皓元医药开展长期业务往来，与皓元医药之间的交易为生产经营所需，关联交易价格公允。

高额的关联交易，导致应收账款高企。截至2022年底，皓元医药欠浩天科技的1年以内的应收账款为1659万元，占比21.38%，其中坏账为83万元。

三、资金缺口5亿，经营性现金流为负

根据皓天科技招股书，本次上市募集资金约8.23亿元，主要用于高活性原料药生产基地建设项目、特色原料药CDMO平台建设项目、补充流动资金项目。

但这三个项目的总投资额却高达13.6亿元，缺口5个多亿。在拟上市企业中，这个资金缺口比例过大。

乐居财经《预审IPO》获悉，皓天科技的业务是面向医药创新企业，提供高端药物原料药及其关键中间体、佐剂等功能分子的设计、合成、功能化应用过程中的CDMO和CRO服务。

财务数据显示，它2020年、2021年、2022年营收分别为1.41亿元、2.44亿元、2.88亿元，三年复合增长率为42.85%；同期对应的归母净利润分别为970.38万元、3,032.75万元、4,732.62万元。

目前，其主要以药物化学CDMO收入为主，占各期主营业务收入的比重均在97%以上，药物化学CRO业务各期收入占比分别为2.49%、0%、1.30%，还未成规模。

如果仅靠利润的滚动去完成项目投资的资金缺口，显然时间过慢。截至2022年底，皓天科技的资产负债率为34.47%。

随着营收节节高升，皓天科技应收账款也在大幅飙升。2022年，应收账款余额为7763.08万元，同比增长203.84%，占营业收入的比重从2021年的10.49%增长至27.00%。

其原因主要在于，2022年下半年起，受甘肃地区物流不畅的影响，公司三、四季度生产及发货受到较大影响，直至12月情况有所好转。发货及客户签收时间因此均有所延迟，相应应收账款的账期到期时间也有所延迟，部分应收账款未能在当年及时回款。同时，受2022年年末宏观经济形势及物流受阻的影响，销售发票等单据流转速度减慢，客户付款审批流程加长，部分客户的回款周期加长。

一个值得警惕的是，皓天科技的经营现金流问题。

招股书显示，皓天科技经营活动产生的现金流量净额分别为-4,275.89万元、604.55万元及-6,097.49万元，主要是因为经营规模不断扩大，生产采购需要提前支付的资金增加所致，此外，2021年、2022年受宏观市场政策影响，进一步加大了原材料备货。

为了确保公司向前发展，三年来，薛吉军等股东没有从皓天科技拿走一分钱分红，管理人员的费用也低于同行。作为董事长、总经理，薛吉军给自己开出的年薪，仅为85万元。但他比郑保富在皓元医药里，年薪还是高了7万元。

附：皓天科技发行的有关中介机构

保荐人：中信建投证券股份有限公司

主承销商：中信建投证券股份有限公司

发行人律师：北京市竞天公诚律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司

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