之前我们在二季度市场叙事中曾预计“宏观层以‘大规模、一揽子’刺激政策方式来加强逆周期调控的概率不高”,对此7月24日政治局会议已予以确认,迄今逆周期调控更多是是以分领域、高频率的方式在出台调控政策,但由此带来的政策合力客观上会被影响,为此需要大幅提高政策工具的灵活性与协调性,来进行政策效力的补充,具体到货币政策本身,无疑就是利率政策与汇率政策的协调与权衡。

一般而言,针对经济下行的逆周期调控的一项主要内容,就是放松货币条件。例如2015年至2016年期间,利率和汇率环境均明显放松,市场资金利率和10年期国债收益率的季度均值分别下降了196BPs、76BPs,同期的人民币汇率与汇率篮子指数也呈贬值、下行态势,即货币条件出现了大幅放松。

今年以来,利率环境同样也是放松的,资金利率和债券利率同步下降,而且10年期国债收益率已处于历史低位,资金利率也仅仅略高于2020年疫情初期的水平。但是在汇率方面,虽然人民币对美元的汇率呈现弱势,但是汇率一揽子指数则明显高于疫情前,即人民币在兑美元走弱的同时,对于其他非货币并没有同幅度走弱,这是与2015-2016明显差别的。由此,从逻辑上推演,似乎汇率方面进一步放松的空间更大。

但这一次货币条件放松的钟摆究竟该向何处摆动呢?

首先,从外部环境的变化看,导致单纯依赖贸易条件的变化来维持出口的必要性有所下降,而保持稳定的人民币在国际上购买力,更符合畅通国内大循环的宏观诉求。

其次,针对中国经济阶段性的下行压力,很多外资机构过度悲观,并带动市场情绪有所变化,例如,8月以来,北向资金基本呈出流出状态。在此背景下,放任汇率的顺周期变化,可能不利于市场预期的管理。

第三,物价指标的筑底,可能反映出需求具备了一些回暖的条件,在此基础上,放松利率环境,尤其是降低实体企业和居民的实际融资利率水平,更有助于促进需求的持续回升。

第四,欧美英等发达国家的加息周期基本接近尾声,相应境内外利差对境内政策利率调整的掣肘有所下降。

第五,7月24日政治局会议明确了“国内需求不足”是当前经济运行的主要问题,与利率环境直接作用国内需求不同,汇率环境的放松更直接是作用于外部需求。因此,站在政策层面,利率政策更优先。

综上五点,后期货币条件放松的钟摆可能将摆向利率环境的放松,由此预计在三季度降息与降准仍有实施的可能。

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