IPO估值膨胀217倍，志橙半导体股东们套现了

文/乐居财经李姗姗

44岁，于朱佰喜而言，是他人生的分水岭。

【资料图】

44岁以前，朱佰喜按部就班地就业、升职。

于太原重型机械学院模具设计与制造专业毕业后，他先后进入广州广重企业集团、东莞精熙光机、广州联源科技、深圳石金科技等多家公司，从初级工程师一路升职到研发部经理、总经理、研发总监，直到进入董事会。期间，朱佰喜从电子产品转行进入石墨制品行业。

厚积而薄发，44岁时，从业20年的朱佰喜拉上深耕电子行业的祝文闻，两人共同成立了一家生产碳化硅涂层石墨零部件产品的公司，即深圳市志橙半导体材料股份有限公司（下称“志橙半导体”）

翻看祝文闻的简历，颇为出类拔萃，其毕业于哈尔滨工程大学，曾在华为软件工程师、项目经理。

积累一身经验，再加上站在国内半导体产业的风口，志橙半导体迅速成长，成为半导体设备用碳化硅零部件领域的国内领先企业。2020年-2022年，其业绩持续增长，2022年净利润达到1.15亿元，较三年前的1550.42万元，增长超6倍。

规模的扩张给了志橙半导体上市的底气，前不久，公司向深交所创业板递交了招股书，目前，其IPO进程已进入第一轮问询阶段。

此次IPO，志橙半导体拟募集资金8亿元，分别用于SiC材料研发制造总部项目、SiC材料研发项目、发展和科技储备资金。

一、估值三年膨胀217倍，IPO前大批股东减持套现

2017年12月，朱佰喜与祝文闻共同出资500万元创办了志橙半导体，二人分别持股60%、40%。

志橙半导体成立以来，共进行了7次增资和4次股权转让，股权变动过程中，公司股东阵容不断扩大，同时估值也持续膨胀。

1.首次增资涉股权代持

公司成立后半年时间，即2018年6月，开启了首轮融资，三位自然人股东宋强、田险峰、何锡英以1元/注册资本的价格新增注册资本500万元，三人分别向志橙半导体投资了200万元、200万元、100万元，公司估值为1000万元。

其中，何锡英为代刘燕持有公司股份。对于代持的原因，公司表示，入股时，刘燕的配偶为证券从业人员，当时法律对证券从业人员的近亲属是否可以持有非上市公司股权没有明确的规定，且持股是否需要报备或整改无明确规定，刘燕为避免给其配偶的工作带来影响，遂委托何锡英代持，该代持在2022年4月通过股权转让的方式予以解除。

据招股书，刘燕为兴橙投资的监事，兴橙投资亦为志橙半导体的股东之一。

2.设立外部股东与公司员工持股平台

2019年8月，公司原5位股东朱佰喜、祝文闻、宋强、田险峰、何锡英将其所持合计20%的股份转让给共青城志橙，股权转让价格仍为1元/股。

查阅可知，共青城志橙最初是由朱佰喜与3位外部投资人员周红、杨岁红、汤卅伶共同设立的一家持股平台，后经历数轮股权变更，递表前，该平台由朱佰喜、4位外部投资人员及4位公司高管、员工持股。其中，外部人员包括周红、杨岁红、方芳和李醒花。

3.近9000万元融资背后的“半导体捕手”

引入外部个人股东的同时，志橙半导体还吸引了多家私募基金入股。

2019年9月，共青城弘兴以9元/注册资本的价格，向公司增资了999.99万元。由此计算公司估值为9999.99万元。

次年12月，共青城志达、合肥原橙、共青城紫槐向公司合计增资4999.73万元，增资价格上涨为40.5元/注册资本，对应公司估值为5亿元，一年多增长了4倍。

实际上，这4家私募基金背后均为同一家投资机构，即兴橙资本。其成立于2014年，目前管理资金规模逾200亿元，是一家专注于半导体产业的股权投资机构，围绕中国境内的晶圆厂、EDA与IP、设计公司、高端核心装备与材料等领域，进行了广泛深入的投资。

天眼查信息显示，目前，兴橙资本的公开对外投资事件共55项，未公开投资24项，对外投资基金有15项。今年以来，兴橙资本已5次出手，除迪思微外，还以数亿金额投资了鹏瞰科技、和研科技、联讯仪器、硅谷数模。

从投资成果来看，兴橙资本的被投企业芯原微电子、中微公司已完成IPO。今年3月，中微公司披露，曾经的第三大股东兴橙资本已经累计套现40亿元。

递表前，2022年7月，兴橙资本再次对志橙半导体加注投资，其担任执行合伙人的广东芯未来向公司投资了2999.84万元。

4.估值三年膨胀217倍，IPO前大批股东减持套现

时间来到2021年，志橙半导体紧锣密鼓地进行了两轮融资。2021年9月-11月，中微公司、装备产投均以72.9元/注册资本的价格分别向公司增资了4500.12万元、1000.19万元，对应公司估值为9.45亿元。

2022年7月，最后一轮融资中，广东半导体、广东芯未来、银河源汇、黄埔视盈、中微公司、嘉兴万祥、开星橙、创盈健科合计向公司增资了1.42亿元，增资价格为98.42元/注册资本，对应估值为14.92亿元。

值得一提的是，末轮融资前后，志橙半导体有大量股东减持套现，其中就包括兴橙资本和公司实控人朱佰喜。

2022年7月，共青城志橙分别将1.85%、1.48%、1.48%股份转让给井冈山鑫滨、创芯耀贰号、上海物联网，累计套现6493.82万元；参与天使轮融资的自然人股东宋强将1.85%股份转让给绍兴相辉，套现2497.62万元；共青城弘兴将1%的股份转让给杭州创合，套现1350.07万元。本轮股权转让价格均为98.42元/注册资本。

同年8月，朱佰喜将所持公司0.99%股份转让给共青城华拓，转让价格为137.89元/注册资本，套现2069.13万元。

这一价格低于同月公司其他股东股权转让价格145.15元/注册资本，对应公司估值为22亿元，相较2019年8月的1000万元，志橙半导体的估值三年上涨了217倍。

此轮股权转让，共青城弘兴累计套现6248.19万元，共青城志达累计套现4642.14万元，共青城紫槐套现1606.05万元，合肥原橙套现1606.05万元；田险峰套现3630.11万元，刘燕套现3014.09万元，祝文闻套现2178.07万元。据乐居财经《预审IPO》统计，兴橙资本前后累计已套现2.19亿元。

与此同时，在股权转让过程中，志橙半导体股东行列中多了6家私募基金，包括共青城华拓、上海创合、广州瀚云、合肥芯兴、珩创芯耀伍号、广州赛富。

递表前，志橙半导体共有40位股东，其中私募基金股东有23家。朱佰喜直接持有公司15.5%股份，为公司第一大股东，此外，其还通过控制的三个持股平台共青城志橙、共青城喜橙、共青城和橙以及与祝文闻的一致行动关系，合计控制公司37.32%的股份对应的表决权。

此次IPO，志橙半导体拟募集资金8亿元，拟发行新股不超过2000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，计算公司上市市值为32亿元，较最后一次股权转让时的估值再次上涨45.45%。

公司估值不断膨胀，获益最大的是以最低价入股的天使轮投资人。递表前，田险峰为公司第二大股东，持股比例为9.57%，其持有的股权稀释后价值2.29亿元，再加上此前套现的3630.11万元，其投资的190万元浮盈率达到138.89倍；宋强为公司第四大股东，其持有的股权稀释后价值1.97亿元，加上套现2399.3万元，投资浮盈率达115.31倍。

IPO前，志橙半导体还改变了往年不分红的习惯，向股东们派发了现金红包，分红2122.01万元。

二、毛利率为同行均值1.84倍，自称“暂未面临来自国内企业的市场竞争”

志橙半导体主要从事半导体设备的碳化硅涂层石墨零部件产品的研发、生产、销售，并提供相关碳化硅涂层服务，主要产品可用于碳化硅（SiC）外延设备、MOCVD设备（金属有机化学气相沉积设备，是在基板上生长半导体薄膜的一种技术）、硅（Si）外延设备等多种半导体设备反应腔内，公司产品及服务广泛应用于半导体及泛半导体领域。

由于踏准国内半导体产业崛起的节奏，志橙半导体目前成为半导体设备用碳化硅零部件领域的国内领先企业。2020年-2022年，公司业绩持续增长，实现营业收入分别为4248.92万元、1.19亿元、2.76亿元；取得归母净利润分别为1550.42万元、5145.75万元、1.15亿元。三年间，志橙半导体净利润增长超6倍。

公司业务分为三大板块，分别为半导体设备零部件、涂层服务和外购零部件。其中，半导体设备零部件为主要收入来源，报告期内，该业务收入占比分别为92.11%、87.04%、70.41%，产品主要包括SiC外延设备、MOCVD设备、Si外延设备用碳化硅涂层石墨零部件。

其中，SiC外延设备零部件销售增长最为明显，报告期内，该产品贡献收入分别为455.27万元、2448.77万元、1.1亿元，占总营收的比例分别为10.72%、20.56%、39.91%。

实际上，该产品走的是“降价多销”路线，公司以低价换取更多的市场份额。期内，公司SiC外延设备零部件销量持续上涨，各期分别为911件、6011件、3.31万件；相应的产品价格不断下跌，各期分别为4997.51元/件、4073.81元/件、3330.02元/件，2021年-2022年，同比分别降价18.48%、18.26%。

降价于志橙半导体而言并不意味着“薄利”，其生产销售的产品毛利率普遍较高。2020年-2022年，公司主营业务毛利率分别达72.77%、78.15%及78.49%，保持在较高水平，且持续上涨。

三大业务中，毛利率最高的是涂层服务，各期分别达到83.17%、90.36%、89.78%。

但高毛利下，亦有隐忧，2022年，志橙半导体多个产品毛利率已经出现小幅下滑。当期，公司MOCVD设备零部件、Si 外延设备零部件、涂层服务，毛利率分别为76.36%、84.75%、89.78%，同比分别下降了2.83个百分点、0.22个百分点、0.58个百分点。

公司毛利率水平也远远高于同行业可比公司毛利率均值，后者各期分别为53.13%、51.13%、42.59%，志橙半导体高出行业均值分别达19.64个百分点、27.02个百分点、35.9个百分点，2022年公司毛利率是行业均值的1.84倍。

对于超高的毛利率水平，志橙半导体表示，报告期内，公司在产品销售过程中，暂未面临来自国内企业的市场竞争，因此可以基于国外同业在国内的销售价格与客户协商定价，利润空间较大。同行业上市公司在其所在的细分行业中在一定程度上均面临国内企业竞争对手的市场竞争，因此毛利率低于公司。

三、神秘的客户A，股东既是大客户又是供应商

报告期内，志橙半导体向前五大客户的销售金额分别为2565.24万元、6708.04万元、1.44亿元，占当期营业收入的比例分别为60.37%、56.31%、52.19%，销售集中度逐渐降低。

2022年，神秘“客户A”成为公司第一大客户，销售金额为5296.19万元，占公司营收比例19.2%。据招股书，“客户A”为公司非关联方，2022年9月曾与公司签订“涂层服务”订单，金额1639.5万元，该订单已履行完毕。

在此之前，2021年，该客户A为公司第五大客户，销售金额为920.18万元，销售占比7.72%。

值得一提的是，志橙半导体前五大客户中，还有一家与公司密切关联，即中微公司。

2020年-2022年，志橙半导体向中微公司旗下三家子公司销售金额457.22万元、1829.93万元、1548.32万元。2021年，中微公司成为公司第一大客户。

中微公司为志橙半导体股东之一，2021年9月，其向公司增资了4500.12万元，IPO前仍持股4.81%。

此外，2022年11月，志橙半导体完成股份制改造后，中微公司董事张亮为公司新任董事，中微公司成为了关联方。

据招股书，中微公司是全球领先的MOCVD设备等半导体设备生产商，为公司下游企业，主要向发行人采购MOCVD设备零部件、SiC外延设备零部件、Si外延设备零部件用于自用研发和配套设备销售。

而志橙半导体不仅向其销售产品，还向其采购。报告期内，公司对中微公司的关联采购金额分别为151.45万元、110.98万元和445.25万元，占当期营业成本的比例分别为13.09%、4.26%和7.50%。

采购的内容主要包括支付特许权使用费和采购设备零部件，志橙半导体指出，2022年，公司特许权使用费上升较多主要是随着公司向第三方客户销售的中微授权系列产品的销量增长，向中微公司支付的授权费对应增加。

四、子公司频繁遭处罚，三个月内“吃”三张罚单

招股书显示，报告期内，志橙半导体旗下同一家子公司在短短三个月时间里，三次被行政处罚。

2022年5月17日，志橙股份全资子公司即广州志橙半导体有限公司（简称广州志橙），因“丢失2016版增值税普通发票”，被国家税务总局广州市黄埔区税务局第一税务所罚款200元。

3个月后，即同年8月17日，广州志橙因“未经备案擅自购买易制毒化学品”，被广州市公安局黄埔区分局罚款 1 万元。

同日，广州志橙因“未在规定时限内备案所购买的易制爆危险化学品”，被广州市公安局黄埔区分局责令整改。

根据《易制毒化学品管理条例》第十七条规定，购买第二类、第三类易制毒化学品的，应当在购买前将所需购买的品种、数量，向所在地的县级人民政府公安机关备案。

同时，根据该条例第三十八条规定，违反本条例规定，未经许可或者备案擅自生产、经营、购买、运输易制毒化学品，伪造申请材料骗取易制毒化学品生产、经营、购买或者运输许可证，使用他人的或者伪造、变造、失效的许可证生产、经营、购买、运输易制毒化学品的，由公安机关没收非法生产、经营、购买或者运输的易制毒化学品、用于非法生产易制毒化学品的原料以及非法生产、经营、购买或者运输易制毒化学品的设备、工具，处非法生产、经营、购买或者运输的易制毒化学品货值10倍以上20倍以下的罚款，货值的20倍不足1万元的，按1万元罚款；有违法所得的，没收违法所得；有营业执照的，由市场监督管理部门吊销营业执照；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

招股书显示，广州志橙成立于2020年11月，为志橙半导体新经营主体及研发基地，并将成为公司主要产品的第二生产基地，主要承担实体碳化硅、烧结碳化硅等新型碳化硅零部件产品的研发。

不过，从业绩上来看，广州志橙目前还在“拖累”志橙半导体的整体盈利。据招股书，2022年度，广州志橙营业收入仅有0.64亿元，净利润亏损0.2亿元。

五、产销率下跌、原材料价格波动，存货管理压力骤增

随着公司业务规模的扩大，为应对不断增长的下游需求，公司分别于2021年和2022年完成两轮扩产，不过，扩产之后，志橙半导体的产销率开始下跌。

2020年-2022年，公司产销率分别为85.77%、81.26%、76.64%，持续下滑。

其中，2022年，公司SiC外延设备零部件、MOCVD设备零部件、Si外延设备零部件及其他零部件的产销率分别为75.3%、65.68%、73.78%、70.71%，同比分别下滑2.94个百分点、20.85个百分点、10.6个百分点及16.58个百分点。

产销率下滑进一步导致存货增加，报告期内，志橙半导体存货账面余额分别为666.53万元、2146.39万元、5714.08万元，公司存货主要为原材料、库存商品、在产品和委托加工物资，合计占存货账面余额的比例分别为98.95%、97.56%和99.49%。

其中，库存商品各期分别为103.74万元、333.58万元、1217.53万元，2022年同比增长264.99%。

此外，公司原材料库存量同样增长较快，且占比较高，各期分别为413.81万元、1318.54万元、3367.2万元，占存货账面余额的比例分别为62.08%、61.43%、58.93%。

据招股书披露，志橙半导体采购的原材料主要包括高纯石墨原材料、用于碳化硅涂层的硅源、碳源材料和辅助气体。其中，石墨材料公司均通过外购方式取得，部分原材料原产地位于国外。报告期内，公司石墨采购金额分别为501.38万元、1476.48万元及3645.98万元，占各期采购总额的比例分别为45%、42.51%及44.82%。

报告期内，志橙半导体石墨材料采购价格分别为57.88元/千克、80.05元/千克和83.28元/千克，呈上升趋势，2021年-2022年同比分别上涨38.29%、4.04%。

志橙半导体指出，近年来，随着半导体、锂电、光伏太阳能等领域对特种石墨材料的需求不断增长，以及供给低于需求等因素影响，石墨材料市场价格呈现一定波动。或出于原材料供应短缺以及价格持续上涨的考虑，志橙半导体报告期内加大了相关备货。

但公司存货周转率较低，各期分别为2.48次、1.85次、1.51次，不断下降，且低于同行业可比公司存货周转率均值2.48次、2.74次、2.5次。

较大的存货规模、波动的原材料价格，再叠加较低的存货周转率，志橙半导体存货跌价风险陡然上升。

同时，较大的存货规模也会对该公司流动资金产生一定压力，继而可能对资金周转或业绩造成不利影响。

附：志橙半导体上市发行中介机构

保荐人：国泰君安证券股份有限公司

主承销商：国泰君安证券股份有限公司

发行人律师：北京市金杜律师事务所

审计机构：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海东洲资产评估有限公司

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